廉价银行贷款对私募股权基金做了什么？
基金融资在私募股权公司中越来越受欢迎的六大原因以及投资者需要密切关注的原因
在过去几年中，私募股权行业给投资者带来了新的复杂性。它开始使用基金融资（私募股权基金层面的广泛融资结构）来支持基金的流动性并帮助提高其报告的回报。

专注于收购的私募股权基金最受欢迎的基金融资工具是认购额度（或资本调用工具）。该额度是由基金投资者的无资金承诺担保的高级循环信贷额度。从历史上看，基金经理很少将这些设施用作短期过渡融资，在 30 到 90 天内偿还。然而，在过去几年中，此类融资工具的使用和期限显着增加。

这些设施的使用程度如何？鉴于该市场不公开，估计其规模具有挑战性，但总部位于纽约的领先律师事务所 Cadwalader 估计该市场超过 5000 亿美元，预计 2018 年贷款人承诺增加 20% .

数据表明，银行已将认购融资作为一种相对安全的贷款形式。基金投资人多为投资级机构，其信誉度非常高。此外，这些贷款期限较短，允许银行经常审查使用它们的私募股权基金。银行对作为业务线的基金融资稳健性的信心可以说是由于违约相对罕见。

迄今为止，唯一的大规模违约是 2018 年总部位于迪拜的 Abraaj 集团，该集团在违约前从法国兴业银行收购了一家土耳其业务。市场上的许多参与者会争辩说，由于经理欺骗投资者和滥用资金而导致的 Abraaj 违约是非常罕见和不寻常的事件。

银行对作为业务线的基金融资稳健性的信心可以说是由于违约相对罕见。
为什么私募基金经理这么喜欢认购线？事实证明，它们确实带来了一些重要的优势，可以增强基金经理在市场上的竞争优势：
• 快速获得流动性
认购线为基金提供流动性的速度比要求投资者出资更快，因此特别有利于时间敏感的基金投资。在认购线下，借入的资金通常可以在一天内到位，而根据有限合伙协议，资金催缴可能需要至少十到十五个工作日。
• 过桥
融资 如果基金在投资完成前无法获得融资，认购额度可以为永久性资产级债务融资提供桥梁。该基金可以向资产的卖方表明，在获得资产级贷方的承诺之前，它可以获得流动性来完成交易。因此，认购额度可以让基金在与其他贷方谈判资产级融资时拥有更强的议价能力。例如，房地产私募股权基金可以使用认购工具来弥合购买财产和产生更永久抵押贷款之间的时期。
• 更便宜的融资
认购机制下的债务通常比替代资产级融资便宜。结果，可能会激励许多资金在更长的时间内将订阅设施留在未完成的状态。例如，期限为 1 至 3 年的认购额度定价约为 160 个基点，而投资组合公司层面的 5 年期贷款定价可超过 300 个基点。
• 轻松获取替代货币
对于在全球运营或扩张的基金，订阅线可以提供替代货币的现成途径，无需以一种货币调用资本并将其转换为另一种货币。这提高了资本准入的速度，减轻了短期汇率敞口的影响并减轻了行政负担。
• 平稳的资本调用
认购线可以为投资者提供顺畅的资本调用。它避免了对营运资金和其他类似需求的频繁和小额资本要求，例如支付管理费，从而减轻了基金及其投资者因这些资本要求而造成的行政负担。认购工具还有助于在筹款期间后期加入基金并需要提供真实出资的投资者的出资。调整过程确保第一批投资者的出资得到重新平衡，以便新投资者按比例在基金中拥有权益。该过程为基金及其投资者增加了大量的后台成本。在最终基金关闭之前，有一个认购额度设施可用于满足基金的资本需求，
• 提高基金报告的内部收益率（IRR）
认购便利的使用意味着基金延迟了投资者的资金提取，缩短了投资者资金的持有期，从而提高了基金的报告IRR。事实上，如果认购额度用于投资，并在投资后 12 到 15 个月偿还，投资者提取的资本甚至可能在资本调用的第一天出现正 IRR，从而消除了众所周知的 J - 曲线效应是私募股权基金在其生命之初所特有的。如果认购线可用于在基金生命周期内发布对冲协议的抵押品，则认购线还可以增加报告的内部收益率。因此，这些基金可以避免因持有投资者的资本作为抵押以解决对冲协议而对内部收益率造成的拖累。

虽然很明显订阅线设施确实带来了一些明显的好处，但投资者应该担心它们的使用。获得和服务认购额度的成本通常被归类为基金费用，因此由投资者支付。此外，随着这些设施的到期日增加，资本调用将被推迟更长的时间，以至于机构投资者可能会发现自己在其对私募股权资产的分配中减持。

投资者的担忧反映在机构有限合伙人协会 (ILPA) 于 2019 年 6 月发布的一套新原则中。ILPA 建议认购额度应主要用于使整个基金合伙企业受益，而不是主要用于增强报告的内部收益率以加速附带权益的应计和分配。对于存在信贷便利的附带权益计算，优先基金回报应从资本面临风险之日（即提取信贷便利之日）而不是最终从投资者那里收回资本之日起累计。此外，ILPA 建议认购额度不应促进从撤资中提供资金分配，并且应有限使用。

例如，这些额度最长应为 180 天（如果到期时间超过一年，则应获得投资者的特别许可），并且不应超过所有未收回资本的 20%。由于这些限制，我们也强烈建议提高透明度。基金授信的具体信息应在年报和季报中向投资者披露。

有趣的是，基金融资市场最近随着新产品的增长而发展：净资产值 (NAV) 或资产支持工具。这些基金融资工具提供给基金（或基金拥有的特殊目的载体），并以来自基础投资组合的分配和现金流为担保（与基金投资者用于认购额度的承诺相反） ）。资产净值融资的收益用于在基金期限的中后期（在基础投资组合完全退出之前）向基金投资者支付现金分配。

越来越多的新贷方正在进入资产支持设施市场，因为回报通常高于订阅线的可用回报。这些新进入市场的不仅是提供认购额度的现有银行，还有寻求更高收益的信贷和特殊情况基金。

银行系统提供的廉价贷款一直是基金经理越来越多地使用贷款而不是基金投资者资金的主要驱动力。迄今为止，这些融资工具的低成本已被它们带来的好处所抵消。但如果利率上升，投资者可能会认真质疑这些设施，并向管理人员施加压力以限制其使用。