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Carillion失败的两个教训
发布时间:2022-05-07 22:22:52

Carillion失败的两个教训
该公司最初于 20 年前从 Tarmac 分拆出来,经过多次收购,已发展成为一个庞大且多元化的建筑和服务业务网络。在其最终形式中,除了作为政府外包和公私合作伙伴关系的主要参与者之外,它缺乏一个非常明确的目的。
在某种程度上,您更喜欢由公共部门还是私营部门进行经济活动,这是一个信仰问题。工党领袖杰里米•科尔宾 (Jeremy Corbyn) 对有关 Carillion 的消息的立即反应是在“外包球拍”上打响时间。肯定有一些糟糕的私人融资计划 (PFI) 交易,但使用 Carillion 来提出这个论点有点牵强——而不是像强盗一样制造有问题的公司破产了。
外包只是购买服务而不是自己做的另一个词。无论与建筑商打交道有什么挫败感,您都不会建造自己的房屋扩建。你不会建议拥有极其复杂的供应链的汽车制造商,即依赖外包的汽车制造商应该制造自己的钢材、轮胎和收音机,或者提供自己的银行、餐饮和保险。当我们外包时,我们会确定最好自己完成的事情以及最好留给他人的事情。我们访问其他人的资源。我们将复杂的经济活动简化为可管理和负责任的部分。
因此,与其他所有人一样,英国政府将继续外包,但它有责任妥善且谨慎地进行外包。这是 Carillion 的第一课。该公司可能是一场等待发生的意外——它的利润太薄,而且它的资产负债表对于它所承担的经济风险来说太弱了。但政府不断向 Carillion 提供合同。来自政府的信任投票增加了对 Carillion 的股东、银行以及任何数量的供应商和员工的最终损害。它将大量财富转移到多年来一直精明地卖空 Carillion 的对冲基金。
第二个教训是当今财务报表的局限性,以及审计的局限性。我们需要财务报表逐年真实、公正地反映公司的财务状况。这样,公司所有依赖财务报表的利益相关者——客户、供应商、员工、投资者——都可以及时评估处理财务报表的风险。但是,会计已经变成了一场财务捉迷藏的游戏。像许多公司一样,Carillion 似乎相信年度报告的目的是尽可能以最积极的方式描绘业务,并且多年来,他们为此精心策划了财务披露。


政府在外包中的职责
当政府外包时,它有独特的责任展示最高标准的采购实践和负责任的行为。政府不能像市场上的另一个参与者那样躲在“买者自保”的后面。一些可能因此破产的中小企业(中小企业)表示,他们对分包给 Carillion 的信心来自政府作为最终客户。他们有正当的投诉。这些小型承包商没有资源进行全面的财务尽职调查。当政府为供应商提供大量工作时,它实际上会在该公司的前门上挂一个“预约制”徽章。如果政府不了解它发出的信号的重要性,它就是疏忽大意。
那么什么是最佳采购实践?这意味着,除其他外,密切监视主要供应商的财务疲软信号。这意味着对单个供应商的风险采取整个实体的看法,并在可能的情况下使用多个供应商来限制系统性风险。这意味着在关系中使用一个人的经济力量来强制执行良好的行为。
曾经有一段时间你可以确定公共部门没有这样做。但大约在五年前,英国在内阁办公室的皇家商务服务中心为一组足够大以具有“战略性”的精选供应商创造了这种能力。Carillion就是其中之一。
这些供应商受到密切的财务监控。采购在政府部门之间“联合”起来,以便在必要时可以限制或完全终止与某些供应商的合同。皇家代表,通常是独立的高级实业家,将被任命为公司的监护人或执法者。我们需要找出为什么这在 Carillion 的案例中没有成功。
根据我自己的经验,在密切观察政府与工业界的关系后,有几个潜在的危险。这些计划很容易受到政治干预。而且它们容易出现快速熵。它们主要依赖于从政府以外雇用具有商业技能的人,通常是短期的。一些职业公务员会理解这些问题,但官员不断轮换其他工作意味着这些知识很容易丢失。在括号中,几年前我注意到政府已经停止派官员到伦敦商学院,我们确实在那里教授这些东西。

Carillion 的财务报表显示了什么?
Carillion 是当今财务报表局限性的教科书示例。在 2016 年的报告(标题“让明天更美好”)中,Carillion 的语气通常是乐观和自满的,但人们真正需要了解的有关公司财务状况的问题没有得到解答。从根本上说,这些问题是两个。就利润和现金流而言,公司是否赚钱?公司是否具有强大的资产负债表形式的财务弹性?
在失败前的这些年里,Carillion 精心策划了某些关键财务指标,特别是“净债务”和“现金转换”。下面,我将详细研究这些,以及消息灵通的读者应该在 Carillion 的财务报表中发现的其他一些负面信号。
Carillion 的核心财务信号之一是其股息,2016 年为 7900 万英镑,占报告收入 1.24 亿英镑的 64%。在截至 2016 年的 10 年间,Carillion 支付了 6.26 亿英镑的现金作为股息。集团财务总监 Zafar Khan 吹嘘说:“自 1999 年公司成立以来,董事会每年都增加股息。” 在最近的事件发生之前,不断增长的股息一直支撑着股价,而这反过来又支撑了高级管理人员的薪酬。
但与此同时,Carillion 的养老基金赤字不断增加——到 2016 年为 8.11 亿英镑,高于其当时的 7.01 亿英镑资产负债表权益。因此,Carillion 的高级管理层选择向股东支付股息,而不是使用现金来资助其对现任和前任员工的养老金承诺。在这样做时,管理层必须知道公司最终有可能违约。当然,这就是发生的事情。政府采购应该有一个基本原则,防止主要供应商将用于支付养老金所需的现金从企业转移给业主。
在 Carillion 之后,一些人认为,像 Carillion 在 2017 年那样发布盈利预警的公司不应获得政府合同。事实上,盈利预警只是公司声明收益将低于市场预期,因此盈利预警是相当常见的事件。Carillion 最引人注目的不是盈利预警,而是它们所传达的灾难性业绩。


在 2017 年中期,Carillion 报告半年税后亏损为 -11.65 亿英镑。这抹去了 Carillion 的股权,转为负数,为 -4.35 亿英镑。原因是成本超支和其他交付问题以及 Carillion 的几项主要合同的付款问题造成的一系列全面减值。
但在 6 个月前发布的 2016 年报告中,没有任何迹象表明这种合同会火上浇油,地平线上也没有乌云。审计师发布了“持续经营”的判断,认为该公司将生存到下一个资产负债表日,而且令人惊讶的是,没有商誉减值。
到目前为止,Carillion 资产负债表上最大的资产是 15.7 亿英镑的“商誉”,这是其收购支付的价格与收购的可识别资产之间的累积差额。当收购方为收购支付过高的价格时,这表现为商誉。当,也许是因为经济环境发生变化,被收购企业的价值随后下降时,商誉就被夸大了。出于这两个原因,GAAP 会计规则——国际财务报告准则,就 Carillion 而言——要求商誉接受严格的年度“减值审查”。这涉及通过基于与商誉相关的子公司前景的当前信息对未来现金流量进行保守预测来重新评估商誉。显然,在 2016 年底,没有理由减记 Carillion 的商誉。
当一家企业仅在相当高风险的经济活动中赚取微薄的利润率时,我们需要评估其抵御负面冲击的能力。我们寻找通俗地称为强大资产负债表的东西,它基本上描述了股本和净债务(金融债务减去现金持有量)之间的关系。
我们寻找厚厚的股权资本缓冲来吸收损失,并以可在需要时出售的易于出售的资产为后盾。我们寻找现金储备和相对较低的借款,表明可以在需要时使用的未使用借款能力。如果公司正在借款,我们希望它是长期的而不是短期的,因为短期借款可能不会在危机中更新。
Carillion 报告称,股权和净债务之间的平衡非常健康。在截至 2016 年的 10 年末,股本平均为 8 亿英镑,而净债务平均为 1.1 亿英镑。但这个等式的两边都没有仔细检查。
这让我回到了 Carillion 股权的脆弱性。15.7 亿英镑的商誉——Carillion 在 2016 年的主要资产——是资产负债表权益 7.01 亿英镑的两倍多,因此该公司的权益极易受到任何商誉减值的影响。商誉不是一种易于出售的资产,通常在公司清算时没有可变现价值。


净债务是 Carillion 在其财务报告中经常使用的一项财务指标。2016 年,该公司的净债务保持在看起来相当健康的 2.19 亿英镑——Carillion 借款 6.89 亿英镑,但持有现金 4.7 亿英镑。
法医分析师会问的第一个问题是,现金在哪里?当一家公司开展国际业务时,经常会发现部分现金“被困”在海外地区,无法获得。
我们所说的债务到底是什么意思?如前所述,Carillion 的养老金赤字飙升至 8.11 亿英镑。在未来的某个时候,必须弥补赤字,因此,当公司出现养老金赤字时,公司实际上是从养老金计划中借款。
最有趣的是,Carillion 使用了一种称为反向保理的融资工具。“保理”是一种常见的安排,您无需等待客户付款,而是让银行根据发票(即应收账款)借给您现金。Carillion 的“反向保理”做了类似的事情,但与供应商有关。
2012 年,Carillion 宣布,今后 120 天内不会向供应商付款。乍一看,这会让许多供应商陷入瘫痪。但不用担心,因为如果供应商需要更早的现金,比如 45 天后,Carillion 已经安排银行提前付款。银行会为此收取少量费用,但 Carillion 会支付这笔费用。
那么为什么 Carillion 会加入这种有点拜占庭式的安排呢?我相信部分答案可能在于它如何出于会计目的对其进行处理。从本质上讲,Carillion 是从银行借款以弥补偿还债权人的差距。但这笔银行融资记录在 Carillion 的资产负债表中,在 7.605 亿英镑的“其他债权人”中,在 2016 年财务报表的第 118 页(显然是这种情况——财务报表中根本没有披露)。
因此,可以说,如果我们还包括养老金赤字,Carillion 在 2016 年的债务类融资负债为规定的 6.89 亿英镑,加上 8.11 亿英镑和 7.605 亿英镑,总计约为 22.6 亿英镑。


近年来,Carillion 的客户支付的时间越来越长——到 2016 年,应收账款占销售额的 38%。Carillion 向供应商付款的时间甚至更长。到 2016 年,如果包括反向保理,应付账款约为销售额的 50%,即 6 个月。我想正是这种不断恶化的营运资金状况以及反向保理安排,首先将对冲基金吸引到 Carillion 作为一家陷入困境的公司。
在已发表的声明中不可避免的是,Carillion 是一家利润率非常低的企业。过去 10 年的营业利润率(营业利润/销售额)变化很大,但在 1% 到 4% 之间。其利润率(收益/销售额)在 2% 到 3% 之间。
但这些数字究竟意味着什么?长期合同总是为财务报表的读者敲响警钟,因为它让公司可以自行决定何时报告合同收入,但他们可能会倾向于提前报告收入和延迟报告成本。Carillion 的财务报表没有提供关于它如何核算长期合同的任何线索。
新的会计准则 IFRS 15 将很快生效,对长期合同收入的计量提供更加严格的披露。这对 Carillion 来说为时已晚。但在 2017 年底的披露中,Carillion 暗示引入 IFRS 15 将要求公司将留存收益减记超过 1 亿英镑。这大概表明,相对于新 IFRS 15 要求的计量方式,当前合同的收入迄今为止被夸大了这一数额。
顺便说一句,财务报表的用户越来越警惕那些习惯性地报告他们自己的“替代”版本的关键利润数字,而不是 GAAP 数字的公司。这在 Carillion 的会计中变得很普遍。例如,仅在公司 2017 年中期公告的一页,即关键业绩页面 (p3) 中,Carillion 提到“基础”数字不少于 10 次。


寻找夸大收入的公司的分析师明白,夸大的收入只会被记为增加的应收账款。这些在计算经营现金流时会被扣除,因此为了夸大收入,分析师关注“现金转换”,即经营现金流与经营利润的比率。这个想法是现金转换率越高,利润就越真实。
Carillion 不同寻常地,乍一看令人印象深刻,因此将“现金转换”作为其叙述的核心部分。这是一个关键的企业 KPI,也是高层管理人员薪酬的一个因素。但在 Carillion,现金转换实际上意味着什么?
这就是反向分解安排真正发挥作用的地方。显然,Carillion 将反向保理债权人的变化——本质上是融资现金流——作为经营现金流计算在经营现金流的计算中,因此也包括在现金转换的计算中。2016 年,Carillion 报告营业利润为 1.45 亿英镑,运营现金流为 1.15 亿英镑,现金转换率不错。但是,这一年的“其他债权人”增加了约 2 亿英镑,从而增加了运营现金流。如果没有这些,运营现金流将是-8500 万英镑。

 

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